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糖市的来世今生:五方面解读中国糖

   来源:扑克投资家 文|中泰农业陈奇团队

  投资要点

  2011年夏季采购后糖市由牛转熊,4年漫漫而今熊途末路渐尽:由内糖2014/2015榨季20.7%的大幅减产开始,新糖供应缺口打开,糖价筑底已成;外糖过剩经过产糖第一大国巴西连续两个榨季的减产,已略有缓解;不论外糖与内糖,从去产能到去库存的希望已起,我们认为在整体消费保持稳定的情势下,糖业走出大幅亏损的低迷态势将是大概率事件。未来将通过连续减产确认、去库存逆转供需格局,促使糖价走强,提升整个制糖业的利润水平。

  基于产业链的互动格局,我们通过回顾糖市的历史,认为供给面、库存面、天气以及资金面的变动都将较大程度影响糖价走势。以此为分析框架,我们总结了目前国内糖业的几个变化以襄读者。

  1)需求:食糖的需求是一个庞大的存量市场,我们认为长期而言增长相对乏力,但按照工业用糖与居民用糖存在有分化。2015年1-8月份下游食品工业用糖量累计增长3.26%,经济新常态下消费低迷难以为工业食糖消费贡献增量;但由于城乡二元结构分化,城市居民平均消费食糖约4.46kg/人,而农村居民仅为1.19kg/人,城镇化的持续推进将成为居民用糖增长的主要看点。

  2)供给:内糖以及第一大出口国巴西的持续减产预期强,全球供应库存消费比下降。2014/15榨季我国糖料种植面积同比下降8.43%,食糖产量大幅减少20.7%至1055.6万吨;2015/16榨季糖料种植面积预计继续同减12.93%,食糖预计减产150万吨,内糖在这两个榨季预计出现供应缺口分别为-63、-277万吨。此外,巴西自2011/2012榨季开始,尽管原油价格连续下跌但乙醇的需求量仍长盛不衰,出乎市场预料。我们认为其主要原因是目前巴西国内可用乙醇燃料的汽车占比超过70%,只要乙醇燃料的比价处于汽油的下方,制糖占比还将持续低位,从已经过半的2015/2016巴西榨季的数据看,用于榨糖的甘蔗比例将继续降至7年来的低位,甘蔗制糖比低于42%、糖产量同比减少10%将是大概率事件。根据USDA对全球糖的供需平衡预测, 2015/2016榨季全球糖产量下降90万吨,库存消费比下降为23.37%,同比下降2.59个百分点,略高于2011/2012榨季的22.14%。

  3)库存:工业库存同比大降,但短期仍较难触发国储拍卖。以历年的过剩量叠加结转库存乐观估计国家储备库存至少为470万吨;如果考虑走私糖数量,悲观估计国家储备库存可能达到660万吨,占比可达总库存的55%以上。纵观历次抛储,在历年糖工业库存低位的9-11月之间抛储概率较高。今年国内产量下降、进口管控趋严之下开始出现供需缺口;截止8月底,工业库存量为176.3万吨,尽管同比下降57.4%,但高于2013、2012年的同期数据,而且目前糖价仍处于历史低位,短期抛储预期并不是非常强;我们也将继续关注近期的库存变化情况。相较而言,如果明年继续保持食糖大幅减产,新季榨糖的供需缺口扩大,消耗高企国储糖必将顺理成章。

  4)竞品:低价淀粉糖产能过剩,未来难现“糖高宗”。果葡糖浆是目前对食糖替代最强的淀粉糖晶,目前主流使用的果葡糖浆(F55型)含果糖55%,甜度约为蔗糖的1.1倍。2013年,淀粉糖产量1225万吨,其中作为食糖的主要工业替代品果葡糖浆产量为240万吨;以果葡糖浆F55的甜度、75%质量浓度为例,则可替代蔗糖198万吨。由于近年来糖价低迷、产品配方有一定惯性等原因,果葡糖浆替代效应并未全面爆发,但其价格优势十分显著,目前工业上使用果葡糖浆还要比使用白糖(5774, 95.00, 1.67%)便宜3000元左右。因此我们认为果葡糖浆等淀粉糖的替代作用不可忽视,它的过剩将对糖价上升起到一定平抑作用,糖价的周期波动幅度将缩小。

  在内外糖价差高企、制糖行业巨额亏损背后,是包括糖在内的农产品及其加工业竞争力低下之殇。从种植端的品种培育、单亩产量、种植效率(规模化)、收割效率(机械化)、农技专业化等,到加工端的多效循环利用、集约化等,产业链各环节均有大幅提升和全环节的整合空间。2013年,甘蔗亩均种植利润已近跌破百元,执行多年的甘蔗收购价仍难以保障蔗农的收益,与之矛盾的是我国的甘蔗收购成本远高于巴西、印度、泰国等。受进口高关税以补贴内糖的政策扶持,过去十年规模以上制糖企业总数在100家左右保持稳定,收益状况对企业关停的影响较小,缺乏较强的竞争氛围,糖企自身效率实则还需较大提高。

  如若中国糖业要真正摆脱过去几年由于开放贸易带来的冲击,破局的根本在于实现产业升级。目前我国的食糖年进口配额是194.5万吨,从2014年11月开始配额外进口量额度集中管理。根据各方意见,配额外进口量有望限定为190万吨。然而政策保护是手段而非目的,糖产业的升级应从不具备效率优势的种植端开始,逐步改变不具备价格优势的工业端。2015年5月,国家发展改革委、农业部会同有关部门制定了《糖料蔗主产区生产发展规划(2015-2020年)》对稳定种植面积、提高单产、提高种植规模化、促进产业融合等指明了产业升级的方向。

  我们估计2015/16新榨季国内食糖产量预计减产150万吨,约至905万吨。而新榨季糖协要求加强行业进口自律,预计配额外进口量为190万吨,则进口总量为384.5万吨,则新季实际总供给为1290万吨,在需求保持稳定的情况下,将在2015/16榨季出现277万吨的大幅供应缺口。期初库存为970万吨,分别为国家库存470万吨和可流通库存为500万吨。由于下一榨季可能出现大幅供应缺口,明年秋季国家抛储或将启动,从去产能到去库存,我们认为这是开启制糖业未来两到三年持续盈利成长的关键节点。

  相关标的:糖周期回暖带来盈利水平上升的南宁糖业、国内最大的进口糖代理商中粮屯河、糖价高企带来竞品果葡糖浆替代机会的保龄宝等。

  解读甜蜜周期:“糖高宗”的前世今生

  自2011年白糖牛市创下7750元/吨的历史现货高价后,“糖高宗”风光不再,2011年夏季采购完成后一路下滑,已走过长达4年的漫漫熊途。随着2014/2015榨季内糖高达20%的减产大局已定,糖周期能否自此完成牛熊转换?以史为鉴,我们将从回顾“糖高宗”的前世今生开始,逐一解读。

  从糖的产业链来看,供应端主要有三大来源,一是以蔗糖、甜菜糖为主的食糖,二是自加入世贸组织后供给占比迅速扩大的食糖进口,三是以果葡糖浆等工业用糖为主的淀粉糖;消费端主要有工业用糖和居民用糖两个去向。工业库存与国家储备作为平抑糖价周期波动的蓄水池,在产业链和价格影响中起着举足轻重的作用。

  纵观白糖期货的历史价格走势,我们将主要推动糖价涨跌的几个主要因素总结为:

  供给面的变动:如甘蔗种植面积、产糖量;

  库存面的变动:如国家收储及抛储、工业库存量、全球库存总量;

  天气的变动:如厄尔尼诺、冰冻天气等,关联供给面的预期变动对价格产生影响;

  资金面的变动:如商品市场的牛熊变化、消费品市场的景气度、全球大型经济体的量化宽松政策等都会通过影响资金面来影响糖价。

  糖市面面观:“苦尽甜来”的星星之火

  关于糖价、糖市的种种影响因素,核心内容不外乎供需格局的变迁。需求上,国内庞大的存量市场短期维持稳定,供给端则应关注内糖大幅持续减产、全球增产结束进入博弈平衡期,库存端已显示出的流动工业库存大幅下滑、国储库存静待释放的变化;同时,由于果葡糖浆等淀粉糖替代品在过去三四年间由产能稀缺走向过剩,将对糖价上升起到一定平抑作用,糖价的周期波动幅度将缩小。总体而言,我们认为过去四年供需失调已经实现了去产能的第一步,如果下一榨季继续15%以上的减产,则有望加快去库存的节奏,开启糖市的盈利周期,从而提升国内糖业的整体利润水平。

  忧喜参半的存量市场

  我国人均食糖消费量呈稳定增长态势,由1961年的1kg/人增加到2009年的10.41 kg/人,大致经历了“较快上涨—稳中有增—较快增长且略有波动”的发展历程。

  1961-1991年:较快增长时期,全国食糖消费量由1961年的125.79万吨增长到1991 年的761.5万吨;

  1992-2000年:稳中有增的阶段,消费量基本维持在800万吨左右;

  2001-2015年:消费量较快增长且略有波动,由915万吨增长到2008/2009榨季的1390万吨,近5个榨季因高糖价制约以及淀粉糖、果浆糖等替代品的发展,食糖消费量经过回调后恢复增长,目前消费量基本稳定在1400-1550万吨。

  根据2014/2015国内糖的消费量1500万吨估算,我国目前的人均糖消费量大约为10.96kg/人,这一水平为全球平均水平(24 kg)的42%,也低于人口素质相近的亚洲国家平均水平(12.75 kg/人)。在不论是全球还是亚洲范围内都属偏低的人均消费水平下,我国已成为食糖的第3大消费国。

  总体而言,食糖的需求是一个庞大的存量市场,我们认为长期而言增长相对乏力。所谓忧喜参半,忧的是经济新常态下消费低迷难以为工业食糖消费贡献增量,喜的是城乡二元结构分化、城镇化的持续推进将成为主要的居民用糖增长的看点。

  工业用糖:受低迷的宏观经济影响,工业食糖用量增速较缓。下游食品工业用糖量增速相较2014年放缓,今年1-8月份下游食品工业用糖量累计增长3.26%,基于2013/14榨季消费量1460万吨,预计2014/15全榨季消费1500万吨食糖。我们预计2015/16全年消费量增长1%,即消费量达到1515万吨上下。

  居民用糖:根据国家局的数据,2012年我国农村居民平均消费食糖仅为1.19kg/人,城镇居民平均消费食糖55.06元/人(约合4.46kg/人)。随着我国人均可支配收入的提高和城镇化进程的加快,居民消费结构升级带动食糖人均消费持续扩大。我国食糖消费水平将进一步保持增长态势。

  亏损后时代的持续减产

  从国家局的数据看,规模以上糖企自2013年初已开始进入整体亏损,但周期效应使得糖业直到2014/2015榨季才开启减产之路。2014/15榨季全国糖料种植面积同比下降8.43%,2015/16榨季预计继续同减12.93%。2014/15榨季,我们对分省的糖料种植面积进行了,其中广西的甘蔗种植面积减少9.38%至1450万亩,广东甘蔗种植面积减少20%至200万亩,海南甘蔗种植面积减少25.74%至75万亩,云南甘蔗种植面积基本维持。连续三个榨季糖价的下跌,导致甘蔗收购价格下调,而人工成本、地租、生产资料价格还在不断上涨,种植甘蔗的比较收益明显不足,部分蔗农将本应翻种的蔗地改种桑树、木薯、玉米(1671, 50.00, 3.08%)和桉树等。预计14/15榨季甘蔗种植面积减少230万亩,甜菜种植面积减少6.2万亩,整体糖料种植面积同比下滑8.43%。随着2014/15榨季进入尾声,新榨季将在10月份拉开帷幕,根据各地糖协的,新榨季种植面积下滑幅度更大,甘蔗种植面积减少320万亩左右,算上甜菜后,糖料种植面积同比下降12.93%。2014年受春旱及台风侵袭,主产区广西在14/15榨季单产有所下降。影响甘蔗单产的主要因素是蔗种、田间护理程度和天气。广西地区主要种植品种仍为新台糖22号,新蔗种改良进度缓慢,短期亩产难以提升;随着蔗农收入持续下降,化肥等投入也在减少,田间护理明显减少;从天气角度看,广西南部地区春季干旱导致出苗率偏低, “威马逊”台风导致该地区甘蔗大面积倒伏,崇左、南宁等地平均亩产减少0.3-0.4吨/亩至4.2吨左右。2014/15榨季全国食糖产量大幅减少20.7%至1055.6万吨,预估15/16榨季继续减产150万吨。分省来看,广西糖减产221.8万吨至634万吨,减产比例高达25.9%,广东减产38.7万吨至79.9万吨,海南减产13.4万吨至28.2万吨,总的来看,全国2014/15榨季食糖产量减产20.7%至1055.6万吨。由于糖料种植面积的持续减少,根据9月份召开的中糖协营口加工糖会议预测,2015/16榨季国内将减产150万吨至906万吨。

  需要指出的是,2015/16产量数据虽然是糖业协会的估产数据,但后期产量仍将视未来天气和作物长势而变化,我们将不断跟踪对产量数据进行调整。

  全球供给过剩下的价格竞争力之战

  2008年至2013年,世界食糖产量从1.3 亿吨增加到1.8亿吨,年消费量维持在1.6-1.7 亿吨,国际市场连续4 年供大于求。2011年以来国际糖价持续下跌,已由最高36 美分/磅持续下跌到13.6美分/磅。

  按我入世承诺,我国每年食糖进口关税配额总量为194.5 万吨,配额内关税税率15%,配额外关税税率50%,大大低于世贸组织成员国97%的平均关税税率,由此导致国际糖价大幅下跌后,配额外进口大量增加。以自然年度,我国食糖进口量由2008 年的78 万吨增加到2013年455万吨,2014年进口总量虽然有所回落,但仍为348.6万吨高位,占国内消费量的23.24%。2015年度截至8月底,全国累计进口食糖307.35万吨(考虑14/15全榨季约为420万吨),进口数量再创历史新高,去年同期为203.91万吨,同比增长50.73%。

  目前进口糖成本明显低于国内现货价格。目前柳州糖现货价格在5000-5200元/吨之间,根据我们测算,进口巴西糖配额内成本大约在3100元/吨左右,配额外成本大约在3900-4000元/吨,配额外进口糖比国内糖便宜1100元/吨左右。价差背后,是国内依靠丘陵地形、小农种植支撑的糖产业,与巴西等国的规模农业的竞争力差距,此外还包括品种与效率落后的多方面差距。

  巴西是世界第一大甘蔗种植国,在巴西各个地区基本都有甘蔗出产,其中南部的甘蔗和蔗糖产量占全国的90%左右,特别是圣保罗州,蔗糖产量占比达到60%。巴西在过去的2014/2015榨季共产糖3585万吨(UNICA数据为3555万吨),产量全球占比20.57%;出口量2455万吨,占比全球出口量的45.33%。此外,巴西雷亚尔汇率自2011年起持续贬值,也有助于增强其出口竞争力。

  巴西国内所产甘蔗50%~60%用于生产乙醇燃料,其他用于蔗糖生产,所以乙醇和汽油价格政策的变化将对其国内蔗糖产量形成直接影响。2015年2月15日起,巴西国内规定汽油中乙醇的最高掺混比例由25%上调至27%,同时从2015年2月1日起恢复对汽油和柴油分别征收0.22雷亚尔/公升和0.15雷亚尔/公升的消费税。即使国际油价一路下行,但巴西国内乙醇燃料比价仍低于汽油,根据最新消息,巴西第一大石油公司巴西石油9月30日宣布将分别上调汽油和柴油价格6%和4%,势必继续利好乙醇需求。

  在此背景下,巴西国内甘蔗商将更倾向于生产乙醇。从已经过半的2015/2016巴西榨季的数据看,用于榨糖的甘蔗比例将继续降至7年来的低位,甘蔗制糖比低于42%、糖产量同比减少10%将是大概率事件。

  我们比对了巴西汽油、国际原油与甘蔗制乙醇用量占比的关系,发现近两年乙醇产量(甘蔗制乙醇比)并非简单相关。实际上,2011/2012榨季开始,巴西汽油价格跟随原油价格持续下跌,而乙醇的需求量仍长盛不衰。

  然而,我们认为乙醇与汽油的替代效应仍然存在,只是使用乙醇的比价始终处于汽油的下方,而巴西多年来在国内成功生物燃料已深入人心。我们认为,或许还应当结合汽车的两用燃油装置周期的角度理解乙醇需求的稳定增长:

  目前(截止2015年8月底)巴西国内汽车中汽油-乙醇燃料两用车占比总汽车保有量的68.14%,纯乙醇燃料车占比2.25%,两者之和超过70%;

  在两用汽车占比大幅占优的场景下,只要汽油的比价仍高于乙醇,不论从经济还是环保考虑,乙醇仍为优选。(汽油的热值为q=3.3x10^7J/L,乙醇的热值为q=2.4x10^7J/L,两者热值比为73%。)

  从成本角度看,甘蔗乙醇的成本约为0.19-0.20美元/升,甘蔗制糖成本约为12-13美分/磅,由此估算甘蔗制乙醇、制糖的收益率分别为20%、15%。

  随着第一大出口国的减产,全球糖的供给格局有望持续改善。

  其他主要食糖出口国的情况:第二大食糖出口国泰国政府由水稻转向甘蔗产业支持,未来几年的增产概率大:目标到2025/26榨季的12年内,将大约110万公顷的水稻改种甘蔗,甘蔗种植面积由160万公顷增加至270万公顷,甘蔗产量从1.04亿吨增至1.8亿吨,糖产量从1100万吨增至2000万吨;

  第三大出口国澳大利亚整体产量与出口预期较为平稳;

  第四大出口国印度由于食糖大量过剩,预计今年过剩量将达到1000万吨,食品部考虑通过易货贸易出口400万吨糖以解决国内食糖过剩的问题,目标出口地为中国及非洲。

  由于主要产糖国巴西、中国糖产量有望持续减少,而印度、泰国存在增产因素,USDA10月最新预测2015/2016榨季全球糖产量下降90万吨,库存消费比下降为23.37%,同比下降2.59个百分点,略高于2011/2012榨季的22.14%。

  工业库存大幅下滑,国储压力静待释放

  2014/2015榨季3月底结束,我国食糖工业库存523.7万吨,与上一榨季末相比大幅下滑29.47%,是8年来的最低值。

  除了自由流通的工业库存之外,食糖的国家储备也是举足轻重的库存组成部分。食糖的国家储备是调控白糖价格波动的主要手段,同时兼有战略储备的意义。我国的白糖收储政策自2002年国家计委、国家经贸委、农业部、国家工商总局联合制定了《糖料管理暂行办法》开始,多次参与糖市价格平抑,但总体收抛储的目标和效果而言,国家收储政策的重任并不在扭转趋势而在于相对平滑价格的波动。

  自2011/2012榨季开启了国内食糖的过剩周期后,库存量逐步抬升。由于存在流通的工业库存和国储库存,我们对于总库存的判断需要同时考虑二者。以2014/2015榨季为例,3月工业库存为523.7万吨。以历年的过剩量叠加结转库存乐观估计国家储备库存至少为470万吨;如果考虑走私糖数量,悲观估计国家储备库存可能达到660万吨,占比可达总库存的55%以上。

  对于国家是否抛储主要影响因素有糖价、收储成本、工业库存量等。纵观历次抛储,在历年糖工业库存低位的9-11月之间抛储概率较高。今年国内产量下降、进口管控趋严之下开始出现供需缺口;截止8月底,工业库存量为176.3万吨,尽管同比下降57.4%,但高于2013、2012年的同期数据,而且目前糖价仍处于历史低位,短期抛储预期并不是非常强;我们也将继续关注近期的库存变化情况。相较而言,如果明年继续保持食糖大幅减产,新季榨糖的供需缺口扩大,消耗高企国储糖必将顺理成章。

  果葡糖浆之后恐难再现“糖高宗”

  淀粉糖是重要的糖类甜味剂,而果葡糖浆是目前对食糖替代最强的淀粉糖晶,由植物淀粉水解和异构化制成。因为它的组成主要是果糖和葡萄糖,故称为“果葡糖浆”。按果糖含量,果葡糖浆分为三类:第一代果葡糖浆(F42型)含果糖42%,甜度与蔗糖相当;第二代果葡糖浆(F55型)含果糖55%,甜度约为蔗糖的1.1倍;第三代果葡糖浆(F90型)含果糖90%,甜度约为蔗糖的1.4倍。

  生产果葡糖浆不受地区和季节限制,设备比较简单,投资费用较低,在食糖高企、原材料玉米价格低迷的大环境下迅速扩张,2012年国内设计产能达350万吨以上。淀粉糖的产量在2013年到达一个高点,累计各项淀粉糖产量1225万吨,其中作为食糖的主要工业替代品果葡糖浆产量为240万吨;以果葡糖浆F55的甜度、75%质量浓度为例,则可替代蔗糖198万吨。

  但由于近年来白糖价格低迷、甜味剂用量较小对价格敏感度不高、产品配料有一定惯性等原因,果葡糖浆替代效应并未全面爆发;以目前阿里巴巴电商平台上F55果葡糖浆单吨价格2600-2800元为例,则工业上使用果葡糖浆还要比使用白糖便宜3000元左右。因此,我们认为,果葡糖浆对食糖的替代性仍不容忽视,糖价飙升大概率将推动替代率上升。

  中国糖业:剧痛之后呼唤成长

  在内外糖价差高企、制糖行业巨额亏损背后,是包括糖在内的农产品及其加工业竞争力低下之殇。从种植端的品种培育、单亩产量、种植效率(规模化)、收割效率(机械化)、农技专业化等,到加工端的多效循环利用、集约化等,产业链各环节均有大幅提升和全环节的整合空间。

  亩产区间波动,收蔗成本高企

  在2001-2013年间,甘蔗种植利润处于相当低的水平,2010年达到800元/亩左右高位后回落,2013年甚至已近跌破百元。考虑到历年为了防止“蔗贱伤农”,始终对甘蔗收购价维持稳定标准,仍难以保障蔗农的收益。同时种植面积年年提升,单产十几年间在4.5-5.3吨/亩区间波动,其中存在长时间新台糖22号,导致其种性退化日趋严重,普遍表现出抗寒性差、宿根年限缩短、病虫为害加剧、甘蔗产量下降的因素。尽管当前亩产水平相较巴西的3.8-4.0区间有一定领先,但由于甘蔗品种含糖量的差距,再加上种植甘蔗的广西、云南等省为丘陵地形,缺乏规模经营的地形基础,人工成本高,加上政策倾向保护农民利益,我国的甘蔗收购成本远高于巴西、印度、泰国等。

  以糖养糖,制糖业竞争机制弱

  从过去15年的制糖业利润情况看,我国制糖业的利润状况与糖价呈现较高的趋势相关性。由于国家以对外糖征收高关税以补贴内糖的政策扶持,过去十年规模以上制糖企业总数在100家左右保持稳定,收益状况对企业关停的影响较小。同时,糖企、糖厂多原是国有企业,存在历史遗留的运营效率低下的通病,又缺乏较强的竞争氛围,糖企自身效率实则还需较大提高。

  以保护促成长,糖产业升级迫在眉睫

  根据中国加入世贸组织的谈判结果,中国对粮、油、糖等大宗农产品进口实行关税配额管理。目前我国的食糖年进口配额是194.5万吨,为了进一步减少外糖对内糖的冲击,从2014年11月开始配额外进口量额度也集中管理。根据各方意见,配额外进口量有望限定为190万吨,据此我们估计2015/16榨季食糖进口量预计会下滑至384.5万吨,同比减少17%左右。

  然而,政策保护是手段而不是目的。如若中国糖业要真正摆脱过去几年由于开放贸易带来的冲击,破局的根本在于实现产业升级。从不具备效率优势的种植端开始,逐步改变不具备价格优势的工业端。

  所幸,我们看到不管是行业协会,还是政府部门,均已行动。2015年5月,国家发展改革委、农业部会同有关部门制定了《糖料蔗主产区生产发展规划(2015-2020年)》:

  规划提出到2020年广西、云南两省(区)糖料蔗面积稳定在2100万亩,总产量达到10400万吨,比基期增加635万吨;

  平均单产水平4.8吨以上,其中,糖料蔗生产核心基地单产水平达到6吨以上;

  良种覆盖率提高到95%以上,商品化供种水平提高到85%,分别比基期提高10个百分点、5个百分点;

  生产条件逐步改善,蔗区全程机械化水平逐步提高。集约化产业化经营实现新突破。土地有序流转,适度规模经营取得积极进展。核心区订单农业全覆盖。农机、植保等专业生产组织服务能力增强。农业生产基地和榨糖企业深度融合。

  熊途末路,蓄势待发

  从去产能到去库存,糖业的盈利成长期即将开启

  2015/16新榨季国内食糖产量预计减产150万吨,约至905万吨。而新榨季糖协要求加强行业进口自律,预计配额外进口量为190万吨,则进口总量为384.5万吨,则新季实际总供给为1290万吨,在需求保持稳定的情况下,将在2015/16榨季出现277万吨的大幅供应缺口。

  期初库存为970万吨,分别为国家库存470万吨和可流通库存为500万吨。由于下一榨季可能出现大幅供应缺口,明年秋季国家抛储或将启动,从去产能到去库存,我们认为这是开启制糖业未来两到三年持续盈利成长的关键节点。

  相关标的:南宁糖业、中粮屯河、保龄宝

  南宁糖业:糖周期回暖带来盈利水平上升

  产能扩张,分享甜蜜盛宴。公司现有白糖产能65 万吨,生产成本约5150 元/吨。此外公司制定了产糖百万吨,销售收入过百亿的“双百”规划。公司的增发方案中有1.5 亿是用于补充流动资金,外延式并购预期强烈。公司收购糖厂的预期已逐步兑现:10月8日公司公告以自有资金6000 万元收购广西远丰糖业75%股权,广西远丰目前产糖总量5.47 万吨,收购后规划建成10万吨白糖产能;同时公司还公告将参与竞拍永凯大桥糖厂,永凯糖业此次拍卖的资产年制糖量约13 万吨。

  参与土地流转,提升种植效率。广西自治区政府对500 万亩“高产、高糖”基地建设每亩补助2000 元。公司积极参与土地流转,目标建成符合标准的“双高”蔗田,由专业化团队来负责甘蔗种植,通过规模经营、专业化管理、机械化提升效率,提升甘蔗亩产、降低生产成本。目前公司已经流转了5 万亩土地。

  中粮屯河:国内最大的食糖进口商

  中粮屯河公司成立于1993年,并于1996年上市, 2000年公司实施战略调整,进入番茄产业,2001年进入食糖产业,并逐步退出原先的水泥业务。目前,公司主营业务为白砂糖及相关产品的制造销售、番茄加工及番茄制品的销售,还有一家水泥参股公司。

  2015年上半年,糖制品销售收入49.3亿元,占公司总营业收入的87%;毛利9.2亿元,占比66%,是公司最核心的主营业务。公司目前是国内最大的白糖进口商,190万吨配额内白糖进口接近超过一半由公司进口。白糖进口代理的吨净利为200-300元/吨左右,进口糖是其稳定的盈利来源。

  保龄宝:果葡糖浆的机遇

  公司主营业务果葡糖浆是食糖的工业用途主要替代品,2013年以来公司果葡糖浆由于食糖价格低迷带来经营困难,已逐步规划转型教育行业,但糖价上升仍可能为公司创造较好盈利的机会。

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